n°12 Janvier 2009

Quelques réflexions à propos de la crise financière.

15 novembre 2008 – Washington – Sommet du G-20. Carrousel de limousines noires, accolades sous les drapeaux et sourires de circonstance devant les caméras.
Une réunion internationale comme il y en a tant d’autres ?
Non. Si vous y regardez de plus près, cette réunion présente des caractéristiques nouvelles qui en font véritablement une « première ».

Philippe MAYSTADT, Président de la Banque Européenne d’Investissement

En premier lieu observons que les crises financières précédentes avaient été gérées par le G-7 (devenu G-8 avec l’adjonction de la Russie), alors que cette fois, les « big boys » ont réalisé qu’ils ne pourraient pas trouver seuls des solutions et qu’il était nécessaire d’associer d’autres acteurs économiques dans le monde. Pour une réponse efficace dans une économie globalisée, tous les acteurs majeurs doivent participer. Autrement dit, le vieux club occidental du G-7 apparaît soudain archaïque. Il est une relique d’un monde passé.
Bien sûr, tout n’a pas changé. La réunion s’est tenue à Washington ; le Président Bush, même en partance, a encore pesé sur l’agenda. Autrement dit, le monde passé a fait place à un monde nouveau, multipolaire, mais dans lequel les USA restent un pôle majeur.

Deuxième caractéristique nouvelle : cette réunion a été convoquée à l’initiative de la Présidence de l’Union européenne et le programme de travail que les chefs d’État ont adopté à cette réunion correspond très largement à l’inventaire des réformes que les Européens avaient mis sur la table.
Certes, la réunion du 15 novembre 2008 n’a fait que lancer un processus ; un nouveau rendez-vous a été fixé au printemps prochain et on verra à ce moment dans quel sens l’administration Obama tentera d’orienter les conclusions. Mais, en tout cas, l’Union européenne et plus particulièrement la Présidence française peuvent certainement revendiquer le mérite d’avoir lancé le processus.
L’administration Bush n’aurait jamais pris une telle initiative ; la future administration Obama ne pouvait pas encore le faire. Les nouveaux acteurs, y compris la Chine et l’Inde, n’étaient pas (encore) en mesure de le faire.
L’affirmation prétentieuse du Président Sarkozy que « l’Europe a conduit le monde » est donc justifiée, mais seulement jusqu’à un certain point et pour une période de temps limitée qui, sauf si l’Europe change elle-même, est sans doute déjà passée.

En effet – et c’est la troisième caractéristique nouvelle – si vous y regardez de plus près, les 20 étaient plus que 20 parce que les Européens n’étaient pas 5 mais 8 ! Habituellement, dans ce type de réunion, 5 des 20 sièges sont occupés par des Européens : les 4 du G-7 (France, Allemagne, Royaume-Uni et Italie) et l’Union européenne.
Pour représenter l’Union européenne, on a choisi le Président de la Commission européenne mais on lui a ajouté un représentant de la future présidence, la République tchèque (curieusement, on n’a pas choisi le Président de l’Eurogroupe). En outre, deux autres pays européens ont exigé et obtenu d’être autour de la table : l’Espagne avec de bonnes raisons (8ème économie du monde ; un PNB plus important que celui du Canada ou de la Russie ; pont important vers l’Amérique latine) et les Pays-Bas avec de moins bonnes raisons.
Ceci est révélateur de ce que les Européens ne sont pas encore prêts à parler d’une seule voix dans les instances internationales. L’Union européenne – ou, en tout cas, la zone euro – devrait avoir une représentation unifiée dans les institutions économiques et financières internationales, en tout cas au FMI, à la Banque mondiale et dans les différents G (7, 8, 10 ou 20).
Car ce n’est que si elle parle d’une seule voix, forte et stable, que l’Europe pourra avoir dans ces instances une influence correspondant à son poids dans l’économie mondiale.
C’est la Commission qui devrait assurer cette représentation, sans préjudice des missions qui sont confiées à la Banque centrale européenne.
Pour exercer correctement cette représentation, la Commission devrait se concerter étroitement avec le Conseil de l’« Eurogroupe » et suivre les lignes directrices arrêtées par celui-ci.

Un engrenage fatal

Venons-en maintenant à cette crise financière qui a provoqué cette « première » du G-20. Au cours des deux dernières décennies, l’économie mondiale a connu une combinaison inhabituelle de faible inflation et de forte croissance. Ainsi, en 2006 et 2007, 124 pays dans le monde ont connu une croissance supérieure à 4%. Cette combinaison de faible inflation et de forte croissance a libéré deux énormes forces : d’une part, le crédit bon marché (puisque l’on ne craint plus l’inflation) et, d’autre part, de nouvelles sources de capital. Des réserves considérables se sont accumulées dans les économies émergentes d’Asie et chez les pays producteurs de pétrole, à une échelle jamais connue auparavant. Ajoutez à ces deux nouvelles forces deux forces anciennes – l’appât du gain et la stupidité – et vous commencez à comprendre pourquoi le système s’est déréglé.

Fondamentalement, le problème est que les États-Unis et certaines autres économies occidentales ont consommé trop – beaucoup plus que ce qu’elles produisaient – et qu’elles ont comblé la différence en important et en empruntant à l’étranger. Mais si l’Amérique surconsommait, l’Asie surépargnait. Toutes ces immenses réserves – quelque 10 trillions de dollars – devaient se placer quelque part et, pendant ces deux décennies, la plus grande partie est retournée vers les États-Unis, notamment par des achats massifs de bons du Trésor américain.

Ces moyens de financement abondants ont entraîné une hausse des prix de presque tous les actifs (actions, obligations, immobilier, …). Peu à peu, s’est installée l’illusion que les prix ne pouvaient que continuer à augmenter. D’où le phénomène des
« subprimes » qui ne s’explique que par la conviction que les prix des immeubles allaient continuer à grimper et que les emprunteurs, même pauvres, allaient pouvoir rembourser en vendant leur immeuble à un prix plus élevé.

La croissance des moyens de financement a été accélérée par la titrisation, c’est-à-dire la transformation de créances en produits commer-cialisables.
Les banques ne conservent pas les crédits qu’elles ont accordés ; elles les vendent sur le marché ; elles font « tourner » leur bilan ; elles se créent ainsi une capacité de générer de nouveaux financements.

D’autre part, les banques développent des activités « hors bilan » en les transférant à des entités moins ou pas contrôlées. Elles libèrent ainsi du capital réglementaire et se créent à nouveau une capacité additionnelle de financement.
Enfin, les banques prêtent de plus en plus aux fonds d’investissement spéculatifs (« hedge funds ») et aux fonds de capital privé (« private equity »).
Ces fonds sont de plus en plus endettés ; ils utilisent leurs emprunts pour réaliser des investissements financiers de plus en plus importants et de plus en plus risqués ; ils ont un rapport de leurs engagements par rapport à leur capital nettement plus élevé que dans les banques. C’est le fameux « effet de levier »

Ces développements entraînent une déresponsa-bilisation massive des prêteurs, un surendettement considérable des emprunteurs (ménages et entreprises) et une opacité qui finissent par créer une défiance généralisée entre institutions financières. C’est le blocage du système bancaire et le déclenchement de la crise financière, selon un scenario qu’avaient annoncé certains observateurs plus clairvoyants [1]

Tirer les leçons de la crise financière

Le moment est venu de tirer les leçons de cette crise et de mettre en place des mesures pour mieux réguler le système financier international. Sans entrer dans les détails techniques de ces mesures, elles ont pour caractéristique commune, si on veut qu’elles soient efficaces, de devoir être prises au moins au niveau européen et, pour certaines d’entre elles, au niveau mondial.

Qu’il s’agisse de renforcer la supervision des groupes bancaires qui opèrent dans plusieurs pays, d’adopter des règles communes pour la garantie des dépôts, de revoir les règles comptables pour éviter leur caractère pro-cyclique, de réglementer la titrisation pour empêcher celui qui titrise de vendre la totalité du risque qu’il a créé, d’encadrer les agences de notation qui ne devraient pas être payées par ceux qu’elles notent mais par ceux à qui elles fournissent les notes, d’interdire des formes de rémunération qui incitent à une prise de risque excessive, toutes ces mesures ne peuvent être efficaces que si elles sont appliquées par un nombre suffisant de pays représentant la majeure partie de l’économie mondiale.
Au début de la crise, certains gouvernements ont cru pouvoir réagir de manière isolée. Dans une interview au « Wall Street Journal » du 1er octobre 2008, le Ministre allemand des Finances déclarait encore que l’on n’avait pas besoin d’un « parapluie supranational » et que l’Allemagne allait régler seule les problèmes de son système bancaire.
C’était oublier la globalisation et rien n’est plus globalisé que le capital.
L’argent circule librement à travers le monde et, pour le contrôler, il faut nécessairement une coordination au niveau international.
C’est ce qui explique que, nonobstant les déclarations de son Ministre des Finances, Angela Merckel a pris une part active au sommet de l’Eurogroupe le 12 octobre et à la réunion du G-20 le 15 novembre 2008.

En fait, la crise financière a de nouveau mis en évidence le défi majeur de ce siècle : la création de biens publics est aujourd’hui plus difficile parce que l’activité économique et sociale est largement globale tandis que le pouvoir politique est largement local. Les problèmes économiques et sociaux ont souvent des conséquences au-delà des frontières ; les solutions doivent venir de gouvernements qui ont souvent tendance à garder jalousement leurs prérogatives à l’intérieur des frontières.

A moins que nous ne relevions correctement ce défi, à moins que nous ne trouvions les moyens d’étendre et de renforcer les règles et les institutions de la coopération internationale, le monde connaîtra une multiplication de crises de toutes sortes…et des réponses insuffisantes et inefficaces si les pays continuent à les aborder d’un point de vue étroitement national.

Prenez n’importe quel problème sérieux : il est très probable qu’il concerne plus d’un pays. C’est vrai de la stabilité financière, mais c’est vrai aussi du terrorisme, des épidémies, de la sécurité énergétique, du trafic des êtres humains, de la criminalité organisée, du changement climatique.
Tous ces défis exigent des réponses coordonnées et, dans certains cas, des institutions internationales capables de les mettre en oeuvre. Une nouvelle architecture internationale, c’est un grand projet pour le 21ème siècle. [2]

[1.Voy. not. un texte écrit par J. de Larosière en janvier 2007 intitulé « La politique monétaire dans un monde globalisé : quels nouveaux défis ? », dans lequel l’ancien Directeur Général du FMI décrit à l’avance l’enchaînement des réactions qui a conduit à la crise financière.

[2Sur ce thème, cfr. l’article que j’ai publié dans le “Journal of Diplomacy and International Relations” (Winter/Spring 2001, pp 21-29).

n°12 Janvier 2009

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